2023年9月27日，由中国政法大学教师发展中心、法与经济学研究院、“法律、科技与金融”青年教师创新团队联合主办的交叉学科教研论坛第四期“多学科视角下的证券虚假陈述侵权纠纷前沿问题研讨会”，在中国政法大学图书综合楼0111会议室召开。本次会议邀请到北京中银律师事务所陆煜菲律师、天同律师事务所何海锋律师、北京华宇元典信息服务有限公司蔡建军总经理和张宇研究员、中国政法大学法学院成协中教授、中国政法大学民商经济法学院耿利航教授、清华大学法学院沈朝晖副教授、中国人民大学法学院吴至诚副教授、对外经贸大学法学院楼秋然副教授、中国政法大学诉讼法学研究院胡思博副教授、中央财经大学法学院李敏助理教授作为会议主讲嘉宾。本次会议由中国政法大学法与经济学研究院徐文鸣教授主持。

研讨会第一阶段首先由实务专家发言，介绍证券虚假陈述侵权纠纷司法审判所涉及的前沿问题。

陆煜菲律师以“证券虚假陈述纠纷前沿问题探讨”为主题进行分享。她首先对近期某虚假陈述民事纠纷的基本情况进行了介绍，指出一审判决确立的裁判规则及说理将对未来相关案件的审理起到指导作用。随后她讨论了本次案件审理的焦点问题，如非系统性风险及其他风险因素的扣除问题、损失的测算方式、因果关系、专业投资者和普通投资者的确定标准等问题。

何海锋律师提出，对董监高等直接参与虚假陈述的内部人员的责任认定趋于独立化、精细化，需结合其职责、影响力等进行；对于中介机构而言，也应采取比例连带责任，并且可以区分不同的发行文件的公开程度、具体内容等因素综合考虑以确定责任比例。此外，何律师还提出“深口袋”、“追首富”不仅体现在责任承担方面，也体现在举证责任方面，必须坚持举证责任的分配原则。其次，对于专业投资者和非专业投资者的问题，何律师提出在“济南高新案”中，山东高院认为机构投资者首先受到保护，但是因为其具有专业性，所要求更高，交易因果关系上首先采取推定信赖，但是该信赖可以被举证推翻。

张宇研究员就“以某案看证券虚假陈述责任纠纷——损失计算的共识和阶段性争议”这一主题进行分享。首先，她对实务中如何计算名义投资差额损失的方法进行阐述，并对特殊交易情况的处理进行介绍；其次总结了近三年来第三方机构核定扣除非虚假陈述因素所采取的方法，对比阐述不同方法的优劣；再次在责任分担及赔偿金额认定问题方面，中介机构担责比例目前主要为法院酌定，有待提高标准的统一性；最后，从现有法律规定和近三年裁判文书看，特殊交易处理、市场及非市场风险扣除、多行为、多主体责任分担等问题需要进一步凝聚共识。

成协中教授基于民事、行政、刑事责任的竞合问题展开讨论。他首先从现行规范中对责任竞合和责任折抵问题的相关规定切入，指出民事、行政、刑事责任的认定具有独立性，认为虚假陈述侵权纠纷中被告不能以未经行政处罚作为抗辩或豁免的事由。其次，他指出行政处罚对民事责任的认定有直接的影响，一方面行政处罚决定可以作为民事裁判中违法事实认定的依据，另一方面行政处罚可能会导致民事责任无法执行的问题。最后针对中介机构法律责任认定形式的不同，他提出对以非行政处罚形式认定的违法事实是否有广泛的拘束力，能否被民事裁判直接认可或引用的问题，需要进一步加以研究。

耿利航教授对前几位嘉宾提出的问题进行了回应。首先，他认为就是否需要行政程序而言，是否存在行政处罚不重要，重要的是事实认定，因为取证需要具有事实依据。其次，对于本案的民事责任而言，即公司承担严格责任、其他承担过错责任。对于赔偿额如何计算的问题，耿教授提出应当注意“循环赔偿问题”。最后，对于赔偿主体的选择，耿教授认为应当谨慎考虑，避免上市公司因为存在清偿能力而过度承担赔偿责任。

沈朝晖副教授就“机构投资者适用交易因果关系推定的探讨——以合理信赖为中心”这一主题进行分享。他首先表明，我国当前司法实践对普通投资者和机构投资者赋予了相同的注意义务。随后，沈教授基于现行法律规定指出机构投资者应当适用信赖推定规则，但学理上对于适用该规则是否以其尽到合理注意义务为前提的问题存在分歧。沈老师从比较法的视角介绍了美国法的相关规定，认为美国不区分投资者类型是为了通过集团诉讼更好地实现投资者保护。但中国法上由于不存在集团诉讼首席原告的确认规则，因而没有必要移植美国的做法。

胡思博副教授主要从证据规则以及诉讼规则角度对相关的问题进行阐述。首先，他认为行政处罚决定书作为公文书证，法院可以据此直接推定其为真实，但对方当事人有相反证据足以反驳的除外。其次，胡教授认为对证明责任的特殊分配，在双方当事人均对相关要件事实负有证明义务的情况下，“侵权行为的成立”应首先被证明。最后，关于多数人诉讼的构造，从争议标的的角度可分为必要共同诉讼和普通共同诉讼，从参加人的角度可分为人数确定的代表人诉讼和人数不确定的代表人诉讼。本案属于人数不确定的普通共同诉讼。

吴至诚副教授围绕虚假陈述侵权连带责任的适当性和传统民事责任的关系展开，指出在当前背景下对证券虚假陈述侵权纠纷的探讨视角转移到了价值判断的问题上。随后，他提出有必要对当前金融审判监管化进行逆向反思，考虑监管的司法化，例如监管要考虑是否要求相关主体购买强制责任保险。此外，他指出重大过失和一般过失涉及中介机构内部的区分问题。依据《合伙企业法》，律所及会所合伙人在执业中因故意或重大过失造成合伙企业债务时，其他合伙人承担有限责任，而一般过失时其他合伙人承担无限连带责任，这使其他合伙人也暴露在了虚假陈述侵权责任的风险之下。

楼秋然副教授从“机构投资者是否需要承担更重的注意义务”这一角度进行了分享。首先，楼教授提出，除了司法解释之外，没有规则对普通投资者的类型进行进一步区分，以确定是否可以适用推定信赖的规则。一方面，如果投资者承担更重的责任，那么就不利于信息披露质量的提升和市场秩序的维护；另一方面，法院认为保护投资者可以保护背后的风险投资者。之所以认为机构投资者需要承担更重的注意义务，是因为普遍观点认为机构投资者有能力、有专业技术，但实践中机构投资者是否真正具有能力仍值得商榷。其次，楼教授提出应该对机构投资者进行继续细分，例如区分被动投资和主动投资者，区分对冲基金、指数基金和养老基金。最后，对于机构投资者本身是否有义务去查看财报的问题，楼教授认为可以从三个角度分析，其一，机构投资者查看财报背后是投资者受托的义务；其二，无论是民法还是证券法，都要求证明“被骗”的事实，而只有查看财报后才能证明“被骗”；其三，证券市场坚持“买者当心”的基本原则，根据该原则机构投资者理应查看财报。

李敏助理教授从比较法的角度，对我国证券虚假陈述民事责任框架进行了反思。她提出美国证券法框架下之所以没有出现中介机构虚假陈述责任不堪重负的问题，是因其通过《证券法》第11条和10b-5号规则两项规范对中介机构的虚假陈述责任进行了限制。一方面，美国证券法对被告范围作出限制性规定且允许其抗辩。另一方面，对中介机构责任进行限制，中介机构只需要在“明知”时承担连带责任，其他情况下只需要对其造成损失部分承担按份责任。她认为美国对证券虚假陈述被诉主体的限制、抗辩的允许、责任的限定等规定，使得美国中介机构的责任得以处于相对平衡的状态之下。

研讨会第三阶段由实务专家和学者就证券虚假陈述侵权纠纷的热点问题进行自由讨论。自由讨论后，本次研讨会在热烈的掌声中圆满落幕。